影视行业

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价值投资的学习,最好的办法就是从行业研究开始。价值投资入门的最佳途径,就是选择几个投资者可能熟悉或者感兴趣的产业分析,从阅读行业报告开始。

价值投资培训的第一个投资分析的环节,就是让把行业研究作为价值投资入门的一个重要途径。

行业研究有一个固定的套路,那就是对产业政策行业空间行业增速行业壁垒行业格局等有一个清晰的认识,涉及到的数据最好能够记住。


负面逐步出清,盈利改善可期

电视剧:市场加速出清,盈利修复可期

2018 年以来,影视行业经历阵痛调整期。一方面,政策监管处于持续较严的状态,影视内容题材受限,导致部分剧集积压严重,行业处于去库存阶段;另一方面,产业链

格局重塑,视频平台议价权显著上升。电视剧版权价格回归理性,电视剧制作公司毛利率普遍下降,且应收账款账期变长,企业现金流恶化。经历一年多的调整后,内容供给端改革明显,市场加速出清,随着新开机项目收入成本逐渐匹配,电视剧毛利率有望回升,叠加应收账款风险释放,明年板块盈利修复可期。

影视内容 供给端 加速出清 。根据政策规定,连续两年内制作完成 6 部以上单本剧或3 部以上连续剧(每部 3 集以上),且无违规行为的制作机构,可向国家广电总局申请《电视剧制作许可(甲证)》,甲证有效期两年,对持证机构制作的所有电视剧均有效,而乙证仅限于该证所标示剧目使用。广电总局数据显示,过去近十年,我国持有电视剧制作甲证机构数量稳定在 130 家左右,2017-2018 年两年有所下降,稳定在 113 家,而 2019年持有甲证机构数量同比大幅减少 40 家至 73 家,同比下降 35.4%。同时从电视剧制作备案情况来看,2019 年前三季度电视剧制作备案数量 646 部,同比下降 37.15%。整体看,电视剧内容供给端加速出清,产能有所收缩。

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收入 成本逐渐匹配,毛利率有望回升 。收入端,电视剧版权销售价格已回归理性,爱奇艺财报电话会议中提到目前平台采购剧集价格从过去最高单集 1500 万元下降至 800万元以下。成本端,在演员限薪政策落地前,明星片酬畸高导致内容制作成本高企,收入成本结构错配导致库存剧毛利率大幅下降。近一年来随着制片方和平台方合力推动“限薪令”落地,一线演员片酬已出现下降,根据市场信息跟踪反馈,2019 年下半年开机的新项目中,演员薪酬水平已处于较为合理的水平。一般来说,电视剧从制作到获得发行许可的周期在 6 到 12 个月,因此今年下半年开机的项目大概率可于明年上半年确认收入,新的项目收入成本结构基本匹配,预计销售毛利率将回归至正常水平。

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电视剧 库存 水平 有所下降, 虽然存货周转较慢,但近期政策边际宽松下,库存消化在加快 。统计四家主要电视剧制作上市公司(华策影视、慈文传媒、唐德影视、完美世界)存货情况,2019 年前三季度四家公司合计存货规模 71.37 亿元,同比下降 4.85%,整体库存水平有所下降。但受内容题材限制等影响,部分库存剧播出受限,存货周转较慢,四家公司 2019 年前三季度存货周转天数均大幅增加。近期古装剧播出逐渐宽松,重点宣传窗口期结束后,前期积压的古装大剧如《鹤唳华亭》、《从前有座灵剑山》、《庆余年》等陆续在网端播出,预计 2020 年内容题材监管环境相对友好,库存消化有望加快。

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随着电视剧渠道议价权上升,电视剧制作公司应收款账期普遍拉长,账龄结构变差,2019 年前三季度四家公司 2 年以上应收账款占比均有所提高,相应的坏账风险也大幅增加。2018 年四家电视剧公司坏账损失合计达 7.77 亿元,同比大幅增加 294.42%,其中唐德影视和华策影视一次性分别计提 5.86、2 亿元坏账损失,一定程度上释放了应收账款风险。截至 2019 年三季度末,四家电视剧公司合计应收账款规模 70.28 亿元,同比下降24.28%,应收账款水平有所下降,但整体规模仍较高,2019Q4 存在计提坏账损失的风险,若顺利计提坏账,高应收账款情况可得到有效缓解,2020 年板块将轻装上阵。

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电影:票房增速回正, 渠道仍待整合

2019 年我国电影票房呈现前低后高走势,前九个月累计票房同比连续下滑,1-10 月票房增速首次转正,观影人次亦恢复正增长,主要原因是暑期档和国庆档出现《哪吒》、《我和我的祖国》、《中国机长》等多部票房、口碑兼具的爆款电影,拉动票房和观影人次回暖。此后电影票房延续增长态势,截至 11 月,累计电影票房(剔除服务费)达 550.79亿元,同比增长 5.06%,分拆票房增长因素,1-11 月观影人次 16.03 亿,同比增长 0.75%;电影平均票价 37.11 元(含服务费),同比提高 4.84%,票价上升仍是主要拉动因素。

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未来 电影票房的增长主要由优质内容增加带动观影人次提升驱动,而优质内容增加是长期积累提升的过程,且电影票房的表现与电影本身质量并非完全一致,导致短期票

房增长具有一定波动性,例如 2016 年缺乏爆款电影内容,当年票房增速下降至 3.75%,而 2017 年在多部爆款电影加持下,票房增速回升至 14.94%。

从长期角度看,我国电影市场仍存在较大增长空间。一方面,国内人均观影次数与海外发达国家相比并不高,2018 年美国人均观影次数接近 4 次,而同期国内人均观影次

数约 1.23 次,虽然较 2017 年略有增加,但整体仍有提升空间,值得注意的是,2018 年国内一线城市人均观影次数为 3.88 次,与美国水平相当,未来观影人次提升更多来自低线城市观影需求的崛起。另一方面,国内电影平均票价水平并不算太高,2018 年全国电影 平 均 票 价 35.33 元 , 分 城 市 看 , 一 / 二 / 三 / 四 / 五 线 城 市 平 均 票 价 分 别 为42.05/34.97/33.51/32.71/33.22 元,未来二三线城市电影票价具备提升空间,但我们同时考虑线上票补取消导致居民实际承担票价已有一定程度提升,因此短期票价上涨动力不大,更多是长期伴随人均可支配收入提升而缓慢增加。

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电影渠道仍处于整合阶段,单银幕产出拐点短期难以到来。影院行业经历了前几年的快速扩张,在去年监管加强、行业增速放缓双重压力下,供给端开始出清,尾部影院

因经营不善持续亏损,陆续有一部分影院在关停,或主动寻求整合。但是由于盈利较差、且估值并未消化充分,因此整合进度低于预期。而此前针对院线设立门槛以及鼓励院线并购的政策更多是指导性文件,在实际操作过程中,影投公司还是会考虑盈利和估值两方面因素来决定是否进行并购。此外,近几年银幕扩张速度均明显快于票房增长速度,导致单银幕产出持续下降。2019 年银幕扩张速度有所放缓,但上半年银幕增速仍有12.87%,而收入端,电影票房增速放缓至个位数,预计未来银幕扩张速度进一步放缓,但短期不会停滞,而电影票房增速大概率在 5%-10%,因此短期单银幕产出难以扭转下滑态势。

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影视板块投资逻辑

电视剧板块:行业方面,我们认为电视剧行业经历一年多的调整,监管不确定性下降,行业负面因素逐渐出清,板块底部企稳,有望迎来盈利复苏。一方面,近期内容题

材监管略有放松,多部积压的古装剧陆续播出,过去高成本库存剧逐渐消化,另一方面,演员限薪基本落地,新开机项目收入成本逐渐匹配,并大概率于 2020 年确认收入,毛利率有望回升。公司方面,头部内容制作公司优势更为突出,其与平台合作关系稳固,积压剧相对较少,且资金更为充裕,可以更好地推进新项目。 建议关注完美世界、慈文传媒、华策影视。

电影板块 : 内容端,短期在国庆档、贺岁档的影响下,2019Q4 票房增速由负转正并逐渐向上,后续元旦档和春节档片单丰富,短期票房增长无忧;中长期看,电影市场增

长的核心驱动在于电影内容质量整体提升,优质影片产出增加,带来人均观影人次提升,进而带动票房增长,同时,IP 衍生、商品销售等非票业务有望打开电影市场增长空间。

具体而言,单部影片表现不确定性较大,爆款可遇不可求,这直接导致电影制作公司业绩的稳定性和持续性较差,因此我们更倾向于关注电影产出丰富,通过提高整体影片投资收益率来平滑单部项目制作风险的龙头企业, 建议关注光线传媒。 渠道端 ,以院线和影院为主,相对而言业绩稳定性更好,但由于银幕扩张速度快于票房增速导致单银幕产出持续下降,盈利承压。票房增速向上带动院线、影投公司业绩短期好转,中长期业绩拐点须等待供给端整合完毕、单银幕产出企稳回升。建议关注资本实力雄厚,市场份额领先、具备经营管理优势的龙头院线公司.

文章来源:互联网 文章整理:唯常思价值投资网

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