价值投资的最终途径，是要落实到具体的投资标的，也就是经过行业分析之后，对行业格局中榜上有名的公司分析，熟悉具体公司的主营业务，了解它的技术、产品或服务，进行竞争对手分析，梳理出一个公司的投资逻辑。这个过程我们称之为自上而下的分析方法。当然还有自下而上研究方法，这种方法在熊市中尤为重要，因为熊市中从宏观上看绝大部分行业都不容乐观，如果因为行业不好就放弃对板块的研究，对公司的研究，往往让人无从下手，这个时候反其道而行之，对某些成长性好的公司做深入的研究，往往会挖掘到新的机会，当然这种直接对公司研究的时候，并不是独立的只看一个公司，公司所在产业链的情况，上下游的情况，竞争对手的情况都要一起研究，这样的投资分析才有意义。
对某个公司进行基本面分析的时候，我们首先要搞清楚它的股权结构，这个很重要，公司的大股东是谁，持有多少比例的股票，大股东的背景如何，这些往往对公司的战略的理解，治理结构的理解都非常有用，如果一个公司的大股东就是它的创始人，那么创始人的教育背景，工作经历，创业经历，在公开场合发布过什么言论，在上升公司以外是否还有其它产业，有多少比例的股权用于质押，股票质押的用途如何，是否大幅度卖过公司股票，是否有失信于投资者的行为等等。
公司概况
恒顺醋业是四大名醋之一镇江香醋的代表，于 2001 年在上交所上市。在上市后曾试图转型多元化，先后跨界光电产品、房地产与建筑安装工程，然而多元化经营深陷泥
沼，拖累公司调味品主业。公司痛定思痛，从 2012 年开始剥离房地产业务。2014 年 10月，董事会换届完成后加快剥离辅业，聚焦调味品主业，截至 19H1 调味品收入占比93.01%，战略成效显著。
2001-2009： ： 上市后转型多元化， 弊端凸显。恒顺醋业的前身是 1840 年创办于江苏镇江的朱恒顺槽坊，是四大名醋之一镇江香醋的代表。2001 年，恒顺醋业在上交所上市。
上市后，公司转而谋求多元化发展，先后涉足光电产品（2002），房地产（2004），建筑安装工程（2008）。多元化在理论上能够降低经营风险，创造新的利润增长点，但也造成了种种 弊端，体现在：1)房地产业务的波动性为公司业绩带来较大不确定性，2008 年公司处于亏损状态；2)房地产业务在 2009 年与调味品业务平分秋色，调味品业务受到拖累，增速缓慢，甚至 2009 年几乎无增长；3)房地产业务使公司财务费用过高，在 2014年前公司财务费用率远高于中炬及海天，拖累公司销售净利率。
2010-2014： ： 公司逐渐剥离房地产业务，回归调味品主业。早在 2008 年，公司剥离光电产品业务；2010 年后受管控影响，公司房地产业务下行，营收渐减但调味品业务快速增长，公司痛定思痛，剥离房地产，回归调味品主业。2012 年，公司通过存续分立方式剥离房地产业务，先向子公司恒顺置业增资，后将恒顺置业及其全资子公司恒顺房地产开发公司分立为恒顺置业、恒顺房地产开发公司、恒顺商城；2015 年后退出房地产市场，公司财务费用率持续下降，在 2015 年时已低于中炬高新。
2015-： 至今： 聚焦主业， 加码品牌建设。 。2014 年 10 月公司换届，总经理张玉宏接任公司董事长。在 2014 年前几乎无营销，2014 年开始积极进行品牌宣传，冠名高铁动车，在央视等平台进行广告宣传，打出“中国醋、恒顺香”的广告词，推动品牌走向全国。
剥离非主营业务后，调味品主业 向着以食醋为核心，料酒等多品类并存的格局衍变。目前食醋仍为拳头产品，2019H1 公司醋类产品营收占调味品的 84%，料酒成长为明星
产品，营收占比达 16%，料酒营收增速高达 32.58%，成为驱动业绩增长的主力产品。除食醋和料酒两大主要品类外，公司拓展了酱油、酱菜、酱类等多品类，涵盖食醋、料酒、酱油、其他调味品四大类，12 个系列，产品种类丰富，但除食醋、料酒外，其他产品份额较小。
包括香醋、陈醋在内的黑醋是公司的主力醋产品，公司主要黑醋产
品为恒顺 B 香、镇江 A 陈。2018 年黑醋收入 7.52 亿元，约占调味品收入的 56%；白醋收入 1.63 亿元，同比增长 13.27%。其中高端醋产品收入从 2012 年的 1.26 亿元增长至2018 年的 2.48 亿元，占醋类收入的 18%，2012-2018 六年 CAGR 约 11.46%，升级明显。
料酒成第二大主力，扩产仍在继续。2012 年葱姜料酒上市以来，公司保持每年开发2 个料酒新品的步伐，料酒产品逐渐成为恒顺的第二大品类。2019H1 料酒销售收入达
1.16 亿元，约占调味品收入的 16%，同比增长 32.58%。公司 2018 年料酒产量达 4.32 万吨，在 5 万吨料酒灌装生产线及配套项目投产后，料酒产能还将进一步扩大。横向来看，公司的料酒业务与老恒和之间存在较大差距，但老恒和调整渠道转攻餐饮，再加上 18 年恒顺战略性抢占料酒市场份额，料酒业务快速扩张。
海天味业历经了国有控股→中外合资→国有股权退出→外资退出→民营（ 管理层 持股 ） 的股权结构变化 ，而恒顺醋业一直保持国有控股。截止 2019Q3，海天味业母公司海天集团（高管持股平台）直接持有公司 58.26%的股权，公司主要高管庞康等人直接及通过海天集团间接持股，管理层利益与公司协同一致；恒顺醋业实际控制人为镇江市国资委。
激励政策： 海天实施高管持股+ 面向骨干员工的股票激励计划，将公司的业绩与高管、骨干员工的利益绑定，激发员工活力。除 58 名高管持股外，海天于 2014 年推出首
期限制性股票激励计划，面向核心技术、营销、生产、工程、管理等 93 名骨干人员授予658 万股限制性股票（约占当时公司股本的 0.44%），激励对象覆盖面广，调动了各部门骨干人员的积极性，超额完成了 17 年较 13 年业绩翻番的目标；恒顺作为国企，管理人员工资结构与薪酬相对较固定，并未推出股权激励计划，虽设置了业绩激励基金，但激励机制仍有提升空间。
公司是国内醋业龙头，掌握定价权。
对标日本来看，2018 年我国人均食醋消费量约为 3.08kg/年，而日本人均食醋消费量为 7.9kg/年，再加上食醋作为酸味调味品的一支，替代品极少，因此我国人均食醋需求量有较大提升空间。
目前国内食醋行业发展和整合空间大，消费者对醋价格敏感度低，公司有望扩大市场份额并通过提价增厚业绩
分析论证
1.2011 年前，食醋行业发展较慢，2006-2011 食醋百强销售收入 CAGR仅为 8.82%，2012 年后，头部企业规模迅速扩容，食醋百强 2012-2016CAGR 达 12.37%，2018 年百强销售收入约 63.11 亿元。
2.未来三年预计食醋行业收入增速在 5%-10% 之间， 行业规模将于 于 2020 年 年过 超过 180亿元。2016 年我国食醋消费量为 421.5 万吨，以 2012-2016 食醋消费量的 2.29%CAGR作为 2018 年食醋消费量增长率计算，2018 年食醋消费量约为 441 万吨，以略高于紫林醋业食醋（3600 元/吨）吨单价的作为行业吨单价，保守测算得 2018 年我国食醋行业规模约 160 亿元。我们预计在中小厂商去库存过程中，以恒顺为首的龙头企业提价带动行业消费升级，驱动单价提升 4-6%，消费量维持 2-3%的年化增长，预计 2020 年行业规模将超过 180 亿元。
3 根据中国产业信息网的数据食醋龙头恒顺醋业市占率约为 7%，山西水塔、山西紫林、四川保宁醋的市占率约为2%-4%，食醋CR5仅20%，比酱油行业的CR5 32%低约12pct。
海天味业于 2017 年初收购江苏丹和醋业，在食醋行业市占率已经达到 3%，18 年规模已经成为行业第四。根据中国调味品协会的统计，小作坊式的食醋企业占比达 70%，食醋行业亟待整合。
恒顺醋业研究报告：http://www.wechance.cn/a/600305