恒顺醋业基本面分析

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价值投资的最终途径,是要落实到具体的投资标的,也就是经过行业分析之后,对行业格局中榜上有名的公司分析,熟悉具体公司的主营业务,了解它的技术、产品或服务,进行竞争对手分析,梳理出一个公司的投资逻辑这个过程我们称之为自上而下的分析方法。当然还有自下而上研究方法,这种方法在熊市中尤为重要,因为熊市中从宏观上看绝大部分行业都不容乐观,如果因为行业不好就放弃对板块的研究,对公司的研究,往往让人无从下手,这个时候反其道而行之,对某些成长性好的公司做深入的研究,往往会挖掘到新的机会,当然这种直接对公司研究的时候,并不是独立的只看一个公司,公司所在产业链的情况,上下游的情况,竞争对手的情况都要一起研究,这样的投资分析才有意义。

对某个公司进行基本面分析的时候,我们首先要搞清楚它的股权结构,这个很重要,公司的大股东是谁,持有多少比例的股票,大股东的背景如何,这些往往对公司的战略的理解,治理结构的理解都非常有用,如果一个公司的大股东就是它的创始人,那么创始人的教育背景,工作经历,创业经历,在公开场合发布过什么言论,在上升公司以外是否还有其它产业,有多少比例的股权用于质押,股票质押的用途如何,是否大幅度卖过公司股票,是否有失信于投资者的行为等等。


公司概况

恒顺醋业是四大名醋之一镇江香醋的代表,于 2001 年在上交所上市。在上市后曾试图转型多元化,先后跨界光电产品、房地产与建筑安装工程,然而多元化经营深陷泥

沼,拖累公司调味品主业。公司痛定思痛,从 2012 年开始剥离房地产业务。2014 年 10月,董事会换届完成后加快剥离辅业,聚焦调味品主业,截至 19H1 调味品收入占比93.01%,战略成效显著。

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2001-2009: : 上市后转型多元化, 弊端凸显。恒顺醋业的前身是 1840 年创办于江苏镇江的朱恒顺槽坊,是四大名醋之一镇江香醋的代表。2001 年,恒顺醋业在上交所上市。

上市后,公司转而谋求多元化发展,先后涉足光电产品(2002),房地产(2004),建筑安装工程(2008)。多元化在理论上能够降低经营风险,创造新的利润增长点,但也造成了种种 弊端,体现在:1)房地产业务的波动性为公司业绩带来较大不确定性,2008 年公司处于亏损状态;2)房地产业务在 2009 年与调味品业务平分秋色,调味品业务受到拖累,增速缓慢,甚至 2009 年几乎无增长;3)房地产业务使公司财务费用过高,在 2014年前公司财务费用率远高于中炬及海天,拖累公司销售净利率。

2010-2014: : 公司逐渐剥离房地产业务,回归调味品主业。早在 2008 年,公司剥离光电产品业务;2010 年后受管控影响,公司房地产业务下行,营收渐减但调味品业务快速增长,公司痛定思痛,剥离房地产,回归调味品主业。2012 年,公司通过存续分立方式剥离房地产业务,先向子公司恒顺置业增资,后将恒顺置业及其全资子公司恒顺房地产开发公司分立为恒顺置业、恒顺房地产开发公司、恒顺商城;2015 年后退出房地产市场,公司财务费用率持续下降,在 2015 年时已低于中炬高新。

2015-: 至今: 聚焦主业, 加码品牌建设。 。2014 年 10 月公司换届,总经理张玉宏接任公司董事长。在 2014 年前几乎无营销,2014 年开始积极进行品牌宣传,冠名高铁动车,在央视等平台进行广告宣传,打出“中国醋、恒顺香”的广告词,推动品牌走向全国。

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主营业务

剥离非主营业务后,调味品主业 向着以食醋为核心,料酒等多品类并存的格局衍变。目前食醋仍为拳头产品,2019H1 公司醋类产品营收占调味品的 84%,料酒成长为明星

产品,营收占比达 16%,料酒营收增速高达 32.58%,成为驱动业绩增长的主力产品。除食醋和料酒两大主要品类外,公司拓展了酱油、酱菜、酱类等多品类,涵盖食醋、料酒、酱油、其他调味品四大类,12 个系列,产品种类丰富,但除食醋、料酒外,其他产品份额较小。

包括香醋、陈醋在内的黑醋是公司的主力醋产品,公司主要黑醋产

品为恒顺 B 香、镇江 A 陈。2018 年黑醋收入 7.52 亿元,约占调味品收入的 56%;白醋收入 1.63 亿元,同比增长 13.27%。其中高端醋产品收入从 2012 年的 1.26 亿元增长至2018 年的 2.48 亿元,占醋类收入的 18%,2012-2018 六年 CAGR 约 11.46%,升级明显。

料酒成第二大主力,扩产仍在继续。2012 年葱姜料酒上市以来,公司保持每年开发2 个料酒新品的步伐,料酒产品逐渐成为恒顺的第二大品类。2019H1 料酒销售收入

1.16 亿元,约占调味品收入的 16%,同比增长 32.58%。公司 2018 年料酒产量达 4.32 万吨,在 5 万吨料酒灌装生产线及配套项目投产后,料酒产能还将进一步扩大。横向来看,公司的料酒业务与老恒和之间存在较大差距,但老恒和调整渠道转攻餐饮,再加上 18 年恒顺战略性抢占料酒市场份额,料酒业务快速扩张。


股权结构

海天味业历经了国有控股→中外合资→国有股权退出→外资退出→民营( 管理层 持股 ) 的股权结构变化 ,而恒顺醋业一直保持国有控股。截止 2019Q3,海天味业母公司海天集团(高管持股平台)直接持有公司 58.26%的股权,公司主要高管庞康等人直接及通过海天集团间接持股,管理层利益与公司协同一致;恒顺醋业实际控制人为镇江市国资委。

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激励政策: 海天实施高管持股+ 面向骨干员工的股票激励计划,将公司的业绩与高管、骨干员工的利益绑定,激发员工活力。除 58 名高管持股外,海天于 2014 年推出首

期限制性股票激励计划,面向核心技术、营销、生产、工程、管理等 93 名骨干人员授予658 万股限制性股票(约占当时公司股本的 0.44%),激励对象覆盖面广,调动了各部门骨干人员的积极性,超额完成了 17 年较 13 年业绩翻番的目标;恒顺作为国企,管理人员工资结构与薪酬相对较固定,并未推出股权激励计划,虽设置了业绩激励基金,但激励机制仍有提升空间。


投资逻辑

  1. 公司是国内醋业龙头,掌握定价权。

  2.  对标日本来看,2018 年我国人均食醋消费量约为 3.08kg/年,而日本人均食醋消费量为 7.9kg/年,再加上食醋作为酸味调味品的一支,替代品极少,因此我国人均食醋需求量有较大提升空间。

  3. 目前国内食醋行业发展和整合空间大,消费者对醋价格敏感度低,公司有望扩大市场份额并通过提价增厚业绩


分析论证

1.2011 年前,食醋行业发展较慢,2006-2011 食醋百强销售收入 CAGR仅为 8.82%,2012 年后,头部企业规模迅速扩容,食醋百强 2012-2016CAGR 达 12.37%,2018 年百强销售收入约 63.11 亿元。

2.未来三年预计食醋行业收入增速在 5%-10% 之间, 行业规模将于 于 2020 年 年过 超过 180亿元。2016 年我国食醋消费量为 421.5 万吨,以 2012-2016 食醋消费量的 2.29%CAGR作为 2018 年食醋消费量增长率计算,2018 年食醋消费量约为 441 万吨,以略高于紫林醋业食醋(3600 元/吨)吨单价的作为行业吨单价,保守测算得 2018 年我国食醋行业规模约 160 亿元。我们预计在中小厂商去库存过程中,以恒顺为首的龙头企业提价带动行业消费升级,驱动单价提升 4-6%,消费量维持 2-3%的年化增长,预计 2020 年行业规模将超过 180 亿元。

3 根据中国产业信息网的数据食醋龙头恒顺醋业市占率约为 7%,山西水塔、山西紫林、四川保宁醋的市占率约为2%-4%,食醋CR5仅20%,比酱油行业的CR5 32%低约12pct。

海天味业于 2017 年初收购江苏丹和醋业,在食醋行业市占率已经达到 3%,18 年规模已经成为行业第四。根据中国调味品协会的统计,小作坊式的食醋企业占比达 70%,食醋行业亟待整合。


恒顺醋业研究报告:http://www.wechance.cn/a/600305

文章来源:互联网 文章整理:唯常思价值投资网

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