中炬高新基本面分析

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价值投资的最终途径,是要落实到具体的投资标的,也就是经过行业分析之后,对行业格局中榜上有名的公司分析熟悉具体公司的主营业务,了解它的技术、产品或服务,进行竞争对手分析梳理出一个公司的投资逻辑这个过程我们称之为自上而下的分析方法。当然还有自下而上研究方法,这种方法在熊市中尤为重要,因为熊市中从宏观上看绝大部分行业都不容乐观,如果因为行业不好就放弃对板块的研究,对公司的研究,往往让人无从下手,这个时候反其道而行之,对某些成长性好的公司做深入的研究,往往会挖掘到新的机会,当然这种直接对公司研究的时候,并不是独立的只看一个公司,公司所在产业链的情况,上下游的情况,竞争对手的情况都要一起研究,这样的投资分析才有意义。

对某个公司进行基本面分析的时候,我们首先要搞清楚它的股权结构,这个很重要,公司的大股东是谁,持有多少比例的股票,大股东的背景如何,这些往往对公司的战略的理解,治理结构的理解都非常有用,如果一个公司的大股东就是它的创始人,那么创始人的教育背景,工作经历,创业经历,在公开场合发布过什么言论,在上升公司以外是否还有其它产业,有多少比例的股权用于质押,股票质押的用途如何,是否大幅度卖过公司股票,是否有失信于投资者的行为等等。


公司概况

中炬高新在1992 年12 月30 日由中山高新技术产业开发总公司进行股份制改组、募集设立,1995 年1 月在上交所挂牌交易。作为全国国家级开发区的首家上市公司,中炬高新经过二十多年年的发展,已从纯园区开发型上市公司,逐步过渡到以国家级开发区为依托(中山火炬高技术产业开发区),多元发展的投资控股型企业集团。截至2019 年3 月31 日,公司总资产为59.1 亿元,股东权益为38.5 亿元亿元,资产负债率为34.0%。公司旗下拥有美味鲜、中汇合创和中炬精工等控股子公司,所从事的业务包括调味食品、房地产开发、工业园区开发管理及汽车配件等。2018年实现销售收入41.66 亿元,归母净利润6.1 亿元,调味品及房地产业务收入占比为95.1%和 3.2%。

中炬高新在1999 年收购广东美味鲜公司后,即开始了持续20 年的高速发展之路。公司自2003 年对中山基地开始进行四期扩改建设,2013 年全部投产,形成30 万吨产能;2012 年公司启动阳西厨邦基地建设,设计总规模47 万吨,2014 年—2018 年陆续投产30 万吨;2017 年公司再启动65 万吨阳西美味鲜基地建设。2018 年公司的调味品生产规模已达到54 万吨,随着阳西项目的逐步达产,公司的收入和利润有望持续提升。

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股权结构

实际控制人变更,治理机制发生重大转变。前海人寿2015 年通过二级市场举牌中炬高新,之后再连续增持成为公司第一大股东,2018 年前海人寿将股份全部转给中山润田投资(两者同为宝能旗下公司),同年11 月宝能系在董事会换届中获得6 个董事会席位(非独立董事)中的4 席,宝能系代表陈琳女士当选董事长,并担任公司法人代表;陈超强担任总经理。宝能系正式掌握中炬高新实际控制权。截至2019 年 6 月 30 日,公司第一大股东润田投资持股24.92%,实控人由中山火炬高技术产业开发区管委会变更为姚振华先生,国企控股变更为民营企业。

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主营业务


调味品(酱油)业务产量规模据全国第二;房地产及服务业务波动较大。调味品业务是公司近10 年来收入和利润高速增长的主要动力,收入占比 10 年间从 72.4%增长到 95.1%。调味品业务生产规模达到54 万吨,酱油总产量在国内百强企业中排名第2 位,鸡精鸡粉产量排名第3 位,企业总产量排行第2 位,仅次于海天味业。公司拥有“厨邦”和“美味鲜”两大品牌,具有较强的品牌优势和渠道优势,销售区域以东南部地区为基础(占比70%),并向全国扩张;公司地产及服务业务主要集中在广东省中山市,受宏观及当地规划等政策影响,业务收入波动较大,近两年受益于大湾区的建设,销售收入增长较快。2018 年调味品业务收入分别同比增长10.6%和570%。

主力产品厨邦酱油走高端特色路线。公司主要产品酱油、鸡精鸡粉、食用油、蚝油、酱料、食醋在调味品业务收入的占比分别为67.8%、11.6%、8%、3.6%、3.5 和2%(2018 年)。酱油是最大品类,主力产品厨邦酱油走高端特色路线,公司坚持使用高盐稀态传统晒制工艺酿造酱油,占主力产品厨邦系列晒足180 天,氨基酸态氮含量在1-1.2 克/100 毫升以上,比国家特级标准(≥0.8)高出25-50%,高氨基酸态氮含量带来的高鲜度特色较为突出,公司产品销售均价明显高于其他公司。

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丰富产品系列,单价得到提升。近年公司重点围绕酱油、鸡精粉两大核心品类进行产品结构优化,酱油单品持续升级,产品价格不断提高。目前,公司主力产品厨邦酱油、厨邦特级生抽、厨邦味极鲜生抽,价格带在7-12 元之间。

中高端系列产品(氨基酸态氮含量≥1.2g/100ml)价格略高于竞争对手的同类产品。公司近年陆续推出了厨邦淡盐酱油、厨邦纯酿、厨邦铁强化小淘气酱油等高端产品或功能产品,进一步丰富产品结构。预计随着未来消费升级和行业集中度的不断提升,公司产品价格仍有提升空间。

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行业格局


按照销售规模和网络布局,国内以酱油为主的调味品公司可分为四个梯队:海天味业以调味品收入170 亿元(2018 年)在行业中排名第一,其销售网络布局全国,各区域均衡发展且均占据绝对优势;美味鲜(中炬高新)和李锦记收入和产能规模据行业第二梯队,海天、李锦记、美味鲜等酱油行业的全国性品牌已形成规模化;第三梯队,千禾立足西南,向一线城市发展;加加以湖南、河南、四川为生产基地,向东部和中部市场拓展。龙头企业凭借品牌、技术、资金和规模优势实现快速增长,中小企业优胜劣汰趋势较为明显。美味鲜(中炬高新)作为行业领先的企业之一,生产规模和市场份额不断提升,品牌竞争力持续显现,并逐步从行业第二梯队中突围,向第一梯队迈进。

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投资逻辑

1.中国拥有13 亿人口的大市场,人均年消费酱油量为4 公斤多,仅为其它饮食习惯相近的东方国家和地区消费量的40%-60%,未来行业的市场空间巨大。

2.公司已顺利完成管理权交接,并实现了国企向民营机制的转换,2019 年新一届董事会提出了五年的时间,实现健康食品产业年营业收入过百亿,年产销量过百万吨的双

百目标。从2019 年到2023 年,公司用公司拟按照三步走发展战略,通过内外并举的措施,以内生式发展为主,发展壮大调味品主业,以外延式发展为辅,开展兼并收购。

3.调味品行业集中度提升,龙头企业拥有更大的增长空间。调味品行业已由高速增长进入到稳定增长期,龙头企业因规模和技术效应,利润增速将超越行业增速。国际比较显示,国内调味品行业集中度仍有较大的提升空间,龙头公司竞争优势和市占率将持续扩大。


分析论证

1.调味品行业既是传统行业,又是长青行业。酱醋行业是调味品中的明星子行业,其增速超越于整个调味品行业增速。2008-2015 年,酱油、食醋及类似产品销售额占比也从 27%提升至 35%,而味精则从 30%下降至 20%。2010 年-2017 年,随着行业规模的增大,酱油、食醋及类似产品行业销售收入由40%的高增长逐步回落到10%,但由于产品结构的逐步提升,行业集中度的不断提高,规模企业效率增强,龙头公司的利润增速仍维持在20%左右。

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2.未来调味品行业增长空间仍然较大,未来增长主要在于两方面:量的增长和价的提高。预计行业收入仍可获得5-10%的增速,而龙头企业因规模和技术效应,利润增速将超越行业增速。

3.消费升级带来产品结构的提升,为整个行业带来机遇。从日本酱油消费的历史来看,尽管日本家庭人均酱油消费量在达到高点后逐年下滑(由七十年代达到了顶峰13 升左右下滑到当前的6.8 升左右),但消费单价提升明显。日本调料行业走向多元化、细分化、健康化、少咸化,酱油衍生物对普通酱油替代较为显著。国内目前整体来看,酱油行业的发展路径同日本相近,酱油正由老抽向生抽转型(生抽使用量远超老抽),低档生抽向高档生抽、功能性(高鲜)、健康性(零添加、有机)转型;餐饮渠道消费量日益增加,因餐饮渠道每千克人均调味品消费量7.19 克明显大于家庭渠道4.58 克,由此带来消费量及消费结构的提升。

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4.日本发展启示:行业集中度提升、小品牌退出。从酱油市场比较成熟的日本发展历程来看,龙头企业获得了更大的市场。日本从1955 年的6000 家酱油厂缩减到目前的1400 家,主流酱油厂有5 个,市占率约为60%。其中规模最大的为龟甲万公司,其旗下的万字牌和 Higeta 牌合计市占率占比达到33.5%,规模效应明显。在日本人均消费量到达顶峰后开始下滑的情况下,龟甲万积极拓展品类,布局复合调料,开发出更加细分的产品,展现了强者恒强的态势。

5.国内企业集中度有待进一步提高。国内酱油市场CR5(海天、美味鲜、李锦记、欣和、东古)的市占率仍不到30%,而市场比较成熟的日本CR5 约60%,与之相比,国内龙头企业市占率偏低。全国有大小酱油企业近2000 家,全国和地方品牌呈现三七结构,即地方性企业(年销售收入在几百万—1 个亿)市场占有率为70%,而全国性品牌企业占比为30%。随着消费者对品质和品牌的重视,行业监管和环保要求的提高,未来行业集中度提升和产业升级加快成为必然趋势,预计未来主流厂商将集中到8-10 家。

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6.渠道逐步下沉细化,填补市场空白。目前,公司在流通领域(批发市场、农贸市场、杂货店等)占比最大,其次是超市,餐饮较小。近几年超市发展不错,尤其是二三线城市,一线城市由于成本太高,不是公司发展的重点。在流通领域,美味鲜重点销售区域一共是五级市场,不同市场规划不同的产品类型,并采用不同的拓展策略。一二级市场相对成熟,公司销售渠道拟下沉到乡、村一级,渠道精耕细作,产品以巩固酱油为主多品类发展;三级、四级市场渠道下沉到县乡级和地市,增长来自于填补市场空白为主。

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7.中国消费者可分为专业消费者和家庭消费者,专业消费者是指厨师和工业消费者,40%餐厅,30%家庭,其他30%(工业渠道占比最大)。目前公司产品家庭消费和餐饮渠道的占比为75:25,餐饮渠道占比明显低于海天味业(60%)和行业平均(40%)。餐饮渠道成为公司比较大的短板,与海天、李锦记的主要差距就在于此。

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中炬高新研究报告:http://www.wechance.cn/a/600872

文章来源:互联网 文章整理:唯常思价值投资网

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