价值投资的最终途径，是要落实到具体的投资标的，也就是经过行业分析之后，对行业格局中榜上有名的公司分析，熟悉具体公司的主营业务，了解它的技术、产品或服务，进行竞争对手分析，梳理出一个公司的投资逻辑。这个过程我们称之为自上而下的分析方法。当然还有自下而上研究方法，这种方法在熊市中尤为重要，因为熊市中从宏观上看绝大部分行业都不容乐观，如果因为行业不好就放弃对板块的研究，对公司的研究，往往让人无从下手，这个时候反其道而行之，对某些成长性好的公司做深入的研究，往往会挖掘到新的机会，当然这种直接对公司研究的时候，并不是独立的只看一个公司，公司所在产业链的情况，上下游的情况，竞争对手的情况都要一起研究，这样的投资分析才有意义。
对某个公司进行基本面分析的时候，我们首先要搞清楚它的股权结构，这个很重要，公司的大股东是谁，持有多少比例的股票，大股东的背景如何，这些往往对公司的战略的理解，治理结构的理解都非常有用，如果一个公司的大股东就是它的创始人，那么创始人的教育背景，工作经历，创业经历，在公开场合发布过什么言论，在上升公司以外是否还有其它产业，有多少比例的股权用于质押，股票质押的用途如何，是否大幅度卖过公司股票，是否有失信于投资者的行为等等。
公司概况
涪陵榨菜成立于 1988 年，并于 2010 年挂牌深交所，成为佐餐开胃菜行业唯一一家 A 股上市公司。研制、生产和销售榨菜、泡菜及其他佐餐开味菜等方便食品为涪陵榨菜的主业，其中乌江系列榨菜、惠通系列泡菜是公司主导产品。公司依托涪陵榨菜原产地域优势，经过 20 余年的快速发展，目前其榨菜、泡菜年生产能力达 20 万吨，并稳居全国榨菜行业龙头宝座，2017 年市占率约 30%。
经过梳理，我们将涪陵榨菜的发展阶段分为以下几个阶段：
第一阶段：起步阶段（ （1988-2010 ） 年）。 。涪陵榨菜于 1988 年成立，在 2004 年收购了现涪陵榨菜酱油有限公司 99.75%的股权，并于 2007 年实现完全控股。公司于 2006 年推出脆口榨菜，定价较高但符合了消费者的健康追求。并在当年聘请时下炙手可热的电视剧演员张铁林做榨菜代言人，通过央视媒体对品牌进行全国宣传。2010 年，涪陵榨菜在深交所完成上市，并打出了“中国榨菜数涪陵，涪陵榨菜数乌江”的口号，同时着手优化中高端产品和缩减中低端产品，开启了公司发展的崭新篇章。
第二阶段：榨菜龙头确立阶段（ （2010-2014 ） 年）。 。上市以后，公司的融资能力大幅提升，于 2011 年加大了产能扩张和技术升级，优化了产品结构；渠道方面，淘汰或切分了 30余名经销商。2012 年开始，低毛利率的产品被逐渐淘汰。2013-2014 年，公司推出了主力榨菜“国粹乌江”以及萝卜丝、海带片等一系列新产品，产品品类多样性进一步加强，公司龙头地位初步确立。
第三阶段：立足榨菜，多品类开发阶段（ （2014 ） 年至今）。 。2015 年，公司收购了惠通食业 100%的股权，正式开始进军泡菜领域。2016 年，公司首次进行集团化运营，设立管理总部，优化内部治理结构。2017 年开发了脆口榨菜、脆口萝卜和脆口蔬菜等新产品，丰富了产品品类。2018 年启动了年产 5 万吨的泡菜项目，产能得到大幅提高。
榨菜 为公司绝对主业， ，2007-2018 年营收 CAGR 约为 13% 。榨菜作为公司最核心的品类构成，其营收增长也呈现出一定的波动性，但整体保持较为稳定的双位数复合增长，2007 年-2018 年复合增长率达到 13.03%。随着榨菜业务的不断成熟，公司在立足榨菜业务的基础上，持续开拓新品类。随着泡菜等新品类的开拓，榨菜营收占比由 2007 年97.20%逐步降低至 2019H1 的 85.11%，产品多元化发展趋势明显。
在坚守主业的同时， 产品线扩张 也为公司的重要战略之一。 。公司于 2006 年推出榨菜新品脆口榨菜。2013 年完成国粹版换版，“国粹乌江”迅速成为主力产品。2014 年推出萝卜干、海带丝等 6 个新品，提高了产品多样性。2015 年，公司通过收购惠通食业，正式开始进军泡菜领域。2017 年开发脆口蔬菜、泡竹笋和泡海带片等新品，品类多样性进一步得到提升。
涪陵榨菜的最大股东为重庆市涪陵国有资产投资经营集团有限公司，持股比例为39.65%。实控人是重庆市涪陵区国资委，国资背景的加持有效提升了企业的资信能力和股权结构的稳定性。此外，管理层主要人员在公司工作均超 10 年，核心团队稳定，管理经验丰富。
1.目前包装榨菜按行业市场规模约50亿元，其中涪陵榨菜市场占有约30%，市占率第一，远高于鱼泉榨菜（12%左右）。2003-2017 年行业CR5 由47%提高到69%，行业集中度显著提高。
2.公司打造精品化道路，发力脆口榨菜系列，2015-2017 年脆口增长超过50%，2018 年增长30%左右，脆口系列成为公司新的增长点。泡菜市场远大于榨菜，市场规模500 亿左右，但绝对龙头。2015 年公司收购惠通，进军泡菜行业，借助“乌江”现有渠道，惠通业绩有望加速释放。
分析论证
1. 公司的一大优势来自得天独厚的自然环境。公司位于国内规模最大、最集中的榨菜产区——重庆市涪陵区，该地区独特的自然环境适宜青菜头大面积种植，使之成为国内规模最大、最集中的榨菜产区，已获得中国“榨菜之乡”的美誉。随着涪陵地区榨菜产业不断发展，青菜头的种植面积稳定增长，食品加工业与农业形成了明显的优势互补。由于产业特性，使得榨菜盛产地以外的企业难以发展。公司凭借资金以及规模优势，采用“公司+订单合同/保护价合同+农户”的采购模式保证原材料的供应，同时也使涪陵地区食品加工业与农业形成了明显的优势互补，产业不断发展壮大。
2.市占率仍有待提升渠道下沉继续推进.榨菜品类尚没有触及天花板。目前公司产品在小包装市场占有率大约为20%。为了应对近期销售增速放缓的局面，公司采取了一系列积极措施。公司一方面执行渠道下沉，大力开拓县级、三级市场渠道，销售办事处由37个裂变成为67个（销售人员预计将扩容至600余人），新开发经销商600余个，为销售转型打下较好的基础；另一方面进行渠道创新，重点突破一线城市电商、餐饮、航空配餐以及外卖平台渠道，持续深耕效果方能逐渐显现。
3. 除榨菜外，公司近几年来持续扩展品类。自2015年收购惠通切入泡菜市场，打开公司新的成长空间。根据智研咨询数据，2015年我国泡菜行业消费量达422.7万吨，市场规模466.36亿元，从规模上来看远超榨菜，但是市场竞争格局依然相对分散，尚未出现全国性的品牌。目前公司已经确定泡菜产品使用乌江品牌，选取六大城市试销，目前处于产品调整阶段。公司辽宁5万吨泡菜主体工程已接近完成，生产设备也已在洽淡中，泡菜产能释放在即。我们认为，公司将凭借强大的品牌以及渠道优势，最终成功切入泡菜市场，全方位打造酱腌菜领域龙头。
涪陵榨菜研究报告：http://www.wechance.cn/a/002507