价值投资的最终途径，是要落实到具体的投资标的，也就是经过行业分析之后，对行业格局中榜上有名的公司分析，熟悉具体公司的主营业务，了解它的技术、产品或服务，进行竞争对手分析，梳理出一个公司的投资逻辑。这个过程我们称之为自上而下的分析方法。当然还有自下而上研究方法，这种方法在熊市中尤为重要，因为熊市中从宏观上看绝大部分行业都不容乐观，如果因为行业不好就放弃对板块的研究，对公司的研究，往往让人无从下手，这个时候反其道而行之，对某些成长性好的公司做深入的研究，往往会挖掘到新的机会，当然这种直接对公司研究的时候，并不是独立的只看一个公司，公司所在产业链的情况，上下游的情况，竞争对手的情况都要一起研究，这样的投资分析才有意义。
对某个公司进行基本面分析的时候，我们首先要搞清楚它的股权结构，这个很重要，公司的大股东是谁，持有多少比例的股票，大股东的背景如何，这些往往对公司的战略的理解，治理结构的理解都非常有用，如果一个公司的大股东就是它的创始人，那么创始人的教育背景，工作经历，创业经历，在公开场合发布过什么言论，在上升公司以外是否还有其它产业，有多少比例的股权用于质押，股票质押的用途如何，是否大幅度卖过公司股票，是否有失信于投资者的行为等等。
1.行业的高成长性 ： 奶酪是具备高增长潜力的乳业赛道。19 年中国奶酪零售 2C 端市场规模 65.5 亿元，10-19 年 CAGR 达 22%；餐饮 2B 端仍为主流（18 年销量占 58%）。18 年我国人均奶酪消费量（0.28kg）仅为日韩的八至十分之一，提升空间可观。零售端未来增长点来自原制奶酪让位再制奶酪/乳制品消费升级/零售替代，餐饮端应用场景除西餐厅外，在烘焙/奶茶行业有望广泛应用。
2.国产奶酪领导者，产品端具备先发优势。我们认为妙可正凭借在产品端、品牌端、产能扩张的优势奠定自身在国产奶酪行业的领军者地位：1）大单品：凭借儿童奶酪系
列产品的成功证明了国产品牌也可以突围，未来产品策略将继续主推儿童奶酪棒，坚持大单品策略，2020 年目标实现 5 个过亿单品。2））品牌力：打造国民奶酪，“专注
奶酪、专为国人”的品牌形象和价值定位深入人心。3）产能储备充足：奶酪现有投产产能约 4.5 万吨，远期产能预计 10 万吨，产能利用率提升有望带来利润率提升。
3.全国性营销网络的建成，相比海外品牌渠道下沉具备优势。餐饮渠道：增长驱动力主要来自新产品推广（除马苏以外，芝士片也在发力）和新客户开发。零售渠道：KA
已基本完成覆盖，19 下半年公司开始探索母婴店新场景，未来增长动力来自二三四线城市的渠道下沉和产品推广。公司 19 年末渠道终端约有 13.1 万家，同比 2018 年末
的 5 万家增长 162%，公司近期（2-3 年）目标是 20-30 万家，远期目标为 50 万家。
4.19 年奶酪零售市场 CR3 为 36.8%，均为进口品牌，而可以看到妙可首次进入前五（市占率 4.8%，国产品牌排第一），这其中的主要驱动力来自于妙可蓝多的儿童奶酪产品的成功，突破了应用场景的局限性。我们认为目前市场竞争环境相对宽松、海外品牌暂无激进策略，国内品牌有望凭借渠道下沉优势和引领消费风向优势加速崛起。
分析论证
1.2019 年中国奶酪零售终端市场规模 65.5 亿元，2010-2019 年复合增速达到 22% ，预计2020-2024 速 年年均复合增速 12% ，仍然是乳制品细分领域最具增长潜力的行业。
2.我国奶酪市场仍处于快速培育阶段，对标海外人均奶酪消费量仍存在较大提升空间 。但从人均消费量看，2018 年我国年人均奶酪消费量约 0.28 千克，与欧美国家人均消费量相比仍有很大差距，对标同为亚洲国家的日本及韩国，也仅为日韩的八至十分之一。
3.我国奶酪消费 当前仍以餐饮渠道为主流（18 年 餐饮渠道 销量占比 58% ，零售渠道销量占比 比 42%） ， 奶酪在餐饮渠道下游领域 应用广泛， 总体受益于餐饮业稳定增长 。奶酪作为舶来品，西餐是其主要消费场景，奶酪是披萨、汉堡、焗饭等不可或缺的重要食材，尤其是马苏里拉、芝士片等奶酪品类应用十分广泛。从目前奶酪的销售渠道可以发现，餐饮渠道仍然是国内奶酪的主流消费渠道，根据 Euromonitor 的数据，2018 年中国奶酪销量达9.25 万吨，其中餐饮渠道占国内奶酪总消费量的 58%，披萨等西式连锁快餐厅、面包厂是最主要的客户来源。受西式餐饮习惯的潜移默化及人们对健康饮食生活追求提升影响，下游餐饮厂商对奶酪需求量保持稳定较快增长。
4.餐饮渠道中除西餐厅外，在烘焙行业和奶茶行业的应用场景也逐步丰富。从餐饮细分行业增速看，西餐收入增速相对较低，2018 年为 10%，故奶酪在餐饮下游应用场景的突破也成为了重点方向，除了为餐饮西餐厅和工业客户提供黄油、稀奶油、炼乳和马苏里拉奶酪、奶油芝士、芝士片等产品外，奶酪也更多地出现在如喜茶、奈雪的茶等众多茶饮、烘焙网红产品中，大众的参与、传播，也会使得奶酪得到更广泛性的应用。
中国奶酪市场：竞争格局分散， 竞争环境较为宽松
2019 年中国奶酪零售市场 CR3 为 为 36.8% ， 奶酪处于导入培育期， 外资品牌实力较强。中国乳制品行业起步较晚，海外企业在品牌、产品和消费者教育方面具有先发优势，故中国奶酪市场竞中进口品牌占据主导地位，根据 Euromonitor 数据显示，其中市占率排名前 3均为国外品牌，法国百吉福市占率 22.68%位列第一，市占率（7.69%）第二的乐芝牛来自法国贝勒集团，市占率（6.39%）第三的安佳来自恒天然。
2019 年妙可蓝多的市占率受益于儿童奶酪。棒收入的快速增长，市占率达到 4.8%，在儿童奶酪领域仅次于百吉福。2018 年，蒙牛设立了奶酪事业部发展零售、乳品深加工及餐饮奶酪三大业务；伊利则在同年增加了健康饮品及奶酪事业部，推出“妙芝”手撕奶酪。相比于同类国产品牌，妙可蓝多拥有更加完善的产品体系和更强的品牌认知力，全产品体系奠定了妙可蓝多在奶酪市场的先发优势基础。
妙可蓝多研究报告：http://www.wechance.cn/a/600882