腾讯控股

价值投资的最终途径，是要落实到具体的投资标的，也就是经过行业分析之后，对行业格局中榜上有名的公司分析，熟悉具体公司的主营业务，了解它的技术、产品或服务，进行竞争对手分析，梳理出一个公司的投资逻辑。这个过程我们称之为自上而下的分析方法。当然还有自下而上研究方法，这种方法在熊市中尤为重要，因为熊市中从宏观上看绝大部分行业都不容乐观，如果因为行业不好就放弃对板块的研究，对公司的研究，往往让人无从下手，这个时候反其道而行之，对某些成长性好的公司做深入的研究，往往会挖掘到新的机会，当然这种直接对公司研究的时候，并不是独立的只看一个公司，公司所在产业链的情况，上下游的情况，竞争对手的情况都要一起研究，这样的投资分析才有意义。

对某个公司进行基本面分析的时候，我们首先要搞清楚它的股权结构，这个很重要，公司的大股东是谁，持有多少比例的股票，大股东的背景如何，这些往往对公司的战略的理解，治理结构的理解都非常有用，如果一个公司的大股东就是它的创始人，那么创始人的教育背景，工作经历，创业经历，在公开场合发布过什么言论，在上升公司以外是否还有其它产业，有多少比例的股权用于质押，股票质押的用途如何，是否大幅度卖过公司股票，是否有失信于投资者的行为等等。

公司概况

腾讯控股有限公司于1998年11月成立，并于 2004 年在港交所主板上市（股票代号 00700），以两大社交软件——QQ 和微信为基础，腾讯是国内拥有社交用户数量最多的互联网企业。艾媒北极星监测数据显示， 2018 年 12 月，QQ的月活跃账户为 6.45 亿，微信的月活跃账户为 10.16 亿。除了提供网络社交服务，腾讯还提供娱乐、通讯、资讯等服务，逐渐形成了庞大的互联网服务生态体系。

投资逻辑

1.移动支付市场规模还有一定的增长空间，线下扫码支付的渗透率有望持续提升。

2.由于牌照、消费者触达、商户转换成本等多方壁垒限制，支付行业很难再出现新的竞争者。

3.C 端支付领域的战争已经趋向于结束，支付行业提费率或已提上日程，行业将共同进入盈利期。

4.随着用户理财意识的提升、公司信用和风控体系的进一步完善，理财和贷款业务具有较大的成长空间

分析论证

1.移动支付千亿级别赛道成长空间大，集中度高

移动支付行业流水规模高达百万亿级别，经多年发展，仍能维持 20%以上的同比增速，第三方支付机构可从中获得稳定的佣金收入。从收入口径来看，这是一条千亿级别的赛道。当前线下扫码支付的渗透率仅为 20%，而线下零售市场是线上零售的 4 倍，移动支付的市场规模仍具有一定的增长空间。在这样一个容量大且收入稳健的赛道中，孕

育出了微信支付和蚂蚁金服两大巨头，行业 CR2 稳定在 90%以上。

2.金融科技：高弹性增长引擎，引领腾讯下一个十年

腾讯以微信为支点，在金融科技板块衍生出了支付、贷款和理财三大业务，该板块在过去的几年表现十分靓丽：我们测算，在剔除备付金利息上缴的影响后，该业务毛利率取得了显著增长。腾讯凭借微信支付在 C 端用户方面的量级、时长优势及牌照优势，有望维持约 50%的市占率。我们发现，金融科技业务毛利弹性非常高：在成本端费率不

变的情况下，商业支付的收入端费率每提升万分之一，金融科技业务的毛利率可提升约 4 个百分点；在收入端费率不变的情况下，成本端费率每降低 1 个百分点，支付业务的毛利率可提高 6.9 个百分点，我们推算，在行业规模提升、收入端费率提升、成本端费率微降的共振下，金融科技未来三年毛利润的复合增速有望超过 40%。

3.支付行业商业化奇点将至 ，金融布局稳健推进

基于对整个支付行业竞争格局及未来走势的分析，我们判断，微信支付与支付宝在支付领域的竞争已经结束，双方将共同进入盈利期。与蚂蚁金服一贯激进的业务拓展风格相比，腾讯的理财及贷款业务进展相对缓慢，但其布局仍在持续完善，随着信用体系和产品类型的丰富，我们认为，腾讯的金融业务有望再次后发先至。

主营业务

腾讯主要业务可分为三大类，分别为增值服务、网络广告和其他业务。其中，腾讯的增值服务业务分为网络游戏业务和社交网络业务两部分，在过去5年中，占腾讯公司总收入比重超过60%。网络广告可分为媒体广告和社交广告。而其他业务主要包括支付服务、云服务等业务。

1. 网络游戏：现金牛业务收入增长放缓。受互联网红利见顶+版号因素影响，2018  年以来游戏业务增速显著放缓，前三季网络游戏收入占总收入比下降到35%，增速放缓到13%，但依然是最大收入源。

2. 社交网络及数字内容：核心优势业务有待改善。2018年前三季度社交网络收入同比增长31%至532.02  亿元，相比2017  年增速下滑21%。

3. 网络广告：持续稳定向好，但依赖性强。2018  年前三季度腾讯的网络广告收入已经达到410.46  亿元，同比增长率为46.07%。网络广告收入占总收入比重由2013 年的8.33%增加至2018  年前三季度的18.02%。

4. 支付与金融：布局全面但存在核心缺陷。财付通市场份额自2015年的20.6%逐年增至2017年的37.2%，支付宝则由2015年的68.4%降至2017年的52%，两者差距迅速缩小。财付通2017  年MAU  达8  亿，远超支付宝

5. 云服务：未来可期但发展之路尚长。2018  年三季云服务收入逾人民币60  亿元，同比增长100%。腾讯云在游戏及直播领域维持领先地位，并扩大在金融及零售等其他行业的市场份额。

6. 投资业务：构建宽广护城河，贡献庞大利润。成立10年，总计投资700家企业，其中63 家已经上市，122 家成为市值/价值超10亿美金的独角兽。
   

公司治理

组织架构调整：组织架构调整为六大事业群，To  B 业务为未来重点。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】新成立云与智慧产业事业群（CSIG），并将原有三个事业群（原社交网络事业群（SNG）、原移动互联网事业群（MIG）、原网络媒体事业群（OMG））整合为平台与内容事业群（PCG）。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）