价值投资的最终途径，是要落实到具体的投资标的，也就是经过行业分析之后，对行业格局中榜上有名的公司分析，熟悉具体公司的主营业务，了解它的技术、产品或服务，进行竞争对手分析，梳理出一个公司的投资逻辑。这个过程我们称之为自上而下的分析方法。当然还有自下而上研究方法，这种方法在熊市中尤为重要，因为熊市中从宏观上看绝大部分行业都不容乐观，如果因为行业不好就放弃对板块的研究，对公司的研究，往往让人无从下手，这个时候反其道而行之，对某些成长性好的公司做深入的研究，往往会挖掘到新的机会，当然这种直接对公司研究的时候，并不是独立的只看一个公司，公司所在产业链的情况，上下游的情况，竞争对手的情况都要一起研究，这样的投资分析才有意义。
对某个公司进行基本面分析的时候，我们首先要搞清楚它的股权结构，这个很重要，公司的大股东是谁，持有多少比例的股票，大股东的背景如何，这些往往对公司的战略的理解，治理结构的理解都非常有用，如果一个公司的大股东就是它的创始人，那么创始人的教育背景，工作经历，创业经历，在公开场合发布过什么言论，在上升公司以外是否还有其它产业，有多少比例的股权用于质押，股票质押的用途如何，是否大幅度卖过公司股票，是否有失信于投资者的行为等等。
公司概况
双汇发展是国内最大的屠宰和肉制品加工企业。目前，公司在全国 18 个省（市）建有 30 个现代化肉类加工基地和配套产业，形成了饲料、养殖、屠宰、肉制品加工、新材料包装、冷链物流、连锁商业等完善的产业链，年产销肉类产品近400 万吨，拥有 100 多万个销售终端。
公司从入不敷出的漯河市肉联厂一路成长为国内最大的肉类平台，其发展过程 大致可划分为五个阶段：起步探索期 可划分为五个阶段：起步探索期—快速成长期 快速成长期— 曲折壮大期— 增长瓶颈期— 发展验证期。
起步探索期（1995 年以前）：肉联厂转亏为盈，双汇集团成立1984 年 7 月万隆开始担任漯河市肉联厂厂长，由此正式开启了双汇 30 多年的成长之路。1986-1990 年，漯河市肉联厂紧抓外贸出口的机会，专门生产猪、牛等分割肉，出口至前苏联等东欧国家，成为了大型的出口基地，累计实现产值 2.3 亿元，为双汇的崛起奠定了坚实基础。1989 年“双汇”品牌问世，全国首条火腿肠生产线也于 1992 年全面投产。1994 年 8 月双汇集团正式成立，其主要是漯河肉联厂和漯河罐头食品国有资产组建的国有独资公司。
快速成长期（1995-2005 年）：双汇发展成功上市，营收增速维稳高双位上世纪 90 年代伴随着国内肉类转化率不断提升，双汇迎来了发展的黄金十年。在此期间，双汇集团也开始了谋求上市之路，1998 年 10 月双汇集团对肉联厂进行改制，将所属的火腿肠分厂和辅助性材料分厂注入，成立双汇实业，并于同年 12 月在深交所成功上市，即为“双汇发展”。1999-2005 年双汇营收持续保持高双位数增长，CAGR 达 30%以上。
曲折壮大期（2006-2014 年）：双汇重组整体上市，万洲国际登陆港交所2006 年 3 月双汇国际在开曼群岛成立，同年罗特克斯也正式成立，高盛和鼎晖分别持股 51%和 49%，其主要是为了推动双汇集团的整体上市。之后，漯河市国资委将所持有的双汇集团股权以 20.1 亿元对价转让给罗特克斯，海宇投资则以 5.62 亿元向其转让双汇发展 25%的股权。2007 年高盛和鼎晖进行了一系列内部重组，通过 Shine B 和双汇国际间接持有罗特克斯全部股权。同时，以万隆为首的双汇集团管理层以信托方式设立兴泰集团，兴泰集团通过增资扩股将资本金注入双汇国际，并通过全资子公司雄域公司间接持有双汇国际 31.82%的股权。
2010 年大量的关联交易引发了双汇集团中小股东的极度不满，管理层意欲加快寻求整体上市，但是 2011 年“瘦肉精”事件对双汇冲击极大，资产重组步伐暂且放缓。直至 2012 年，双汇集团才正式完成了重组方案，将自己的 27 家关联公司的资产置换划拨给双汇发展，自此双汇发展专注于经营屠宰和肉制品加工等主业及与主业密切相关的产业，而双汇集团则经营物流、生化产业等辅业。
2013 年双汇国际以 71 美元对价收购美国最大的猪肉加工企业史密斯菲尔德，其中包含 47 亿美元现金收购股份和承担 24 亿美元的债务。自此，双汇国际分别拥有中美两国最大的肉类平台——双汇发展和史密斯菲尔德。2014 年双汇国际更名“万洲国际”，并且在香港成功上市。
增长瓶颈期（2014-2018 年）： 内外因素叠加，业绩增长陷入瓶颈2014 年以来双汇发展整体营收呈现出增长乏力的态势，其中屠宰行业集中度提升受制于养殖和零售的高度分散性，企业难以通过规模上量平滑成本，加之地方保护主义压制扩张，公司屠宰业务增长压力较大；肉制品自 2011 年“瘦肉精”事件以来便一蹶不振，公司在产品结构升级和销售终端铺设上不及预期拖累肉制品的增长。
发展验证期（2018 年以来）：公司管理结构 得以优化 ，有望带动业绩 回暖自 2018 年以来，公司在高管团队上进行了重大调整，体现了公司业务改革的决心；此外，2019 年公司完成了对双汇集团的吸收合并，将双汇集团的调味料、软件开发和沼气发电业务等并入公司，注销了双汇集团的法人资格，进一步优化了公司内部的治理结构。在非洲猪瘟的催化之下，屠宰行业政策趋严带动屠宰行业走向规范化和集中化，公司屠宰业绩得以提振；加之肉制品业务改革持续推进，其产品结构趋于优化，有望带动公司业绩有所回暖。
高分红属性尤为突出， 高分红属性尤为突出，“ 现金奶牛”。 当之无愧。2013 年万洲国际收购史密斯菲尔德，共支付 71 亿美元，双汇作为万洲国际的子公司承担了偿还巨额债务的责任。自 2013 年起公司的现金分红比例一直处于较高水平，2018 年分红比例为97.35%。从股息率来看，公司 2018 年股息率近 5%，居于食品饮料板块前。
目前万洲国际长期借贷金额已从 2013 年的 67 亿元下降至 23 亿元，公司偿债压力已大幅减小，未来或将富余资金用于公司扩张等，但综合考虑公司当前经营业绩和现金流情况，公司分红比例仍有可能保持在较好的水平。
经营回顾：屠宰+ 肉制品双轮驱动，高分红属性突出营收端受猪价影响波动较大，盈利水平则整体稳健。近几年，受猪价波动的直接冲击，公司营业收入呈现较大波动，2018 年实现营收 89.32 亿元，同比下降3.26%，较去年同期降幅增加 0.81pct；2019 年经营情况有所回暖，三季度公司实现营业收入419.94亿元同增14.57%，归母净利润39.43亿元同增7.96%。
公司盈利水平则相对稳健，2019Q3 毛利率为 19.48%，净利率为 9.40%，预计随着公司规模效应逐步显现，叠加成本费用端把控能力的加强，公司盈利能力将持续企稳。
屠宰业和肉制品加工业双轮驱动，生鲜冻品带动营收，肉制品贡献利润。在猪价大幅上行的周期，屠宰业务对公司整体营收带动效果较为突出，2019H1 生鲜冻品（内部抵减后）、高温肉制品和低温肉制品收入同比增速分别为 7.79%（11.00%）、6.00%和 1.12%，主营收入占比分别为 59.13%（47.82%）、30.14%和 16.66%。从细分业务的盈利情况来看，虽然肉制品增长整体疲软，生鲜冻品毛利占比有所提升，但肉制品仍是主要的利润来源，其合计占比近 70%；2019H1高温、低温肉制品的毛利率分别为 28.06%、23.19%，盈利能力有所下滑，但仍然远超生鲜冻品（10%左右）。
生猪产业： 养殖和屠宰格局分散，肉制品相对集中
生猪产业价值链主要包含五个环节：饲料生产、生猪养殖、屠宰加工、肉制品生产和产品销售，其中养殖、屠宰和肉制品是产业链的核心组成部分。从市场规模来看，通过粗略测算，2018 年养殖、屠宰和肉制品三大环节的市场规模分别为 9670 亿元、10912 亿元和 2610 亿元；从盈利能力来看，肉制品环节的盈利能力高于其他两个环节，屠宰加工的毛利率水平约为 5%~10%，生猪养殖则呈现出较大幅度的波动；从竞争格局来看，肉制品板块的集中度相对较高，养殖和屠宰竞争格局均高度分散。
生猪养殖：集中度有待提升，行业龙头优势尽显
行业格局高度分散，龙头企业市场份额较低。养殖行业按照生猪年出栏量可划分为散户养殖（年出栏 1-500 头）和规模化养殖（年出栏 500 头以上），近年来养殖规模化比例有所提升，年出栏 500 头以上的屠宰企业出栏量占比从 2007年的 22%提升至 2016 年的 55%，其中年出栏 10000 头以上的占比由 4%提升至 16%，但是相比于美国仍处于较低水平（美国规模化养殖比例为 98%）。此外，国内生猪养殖龙头市场份额均处于最低水平，排名第一的温氏股份市场份额仅为 3.21%，CR5 合计占比约为 6.3%。
龙头企业优势尽显，集中度提升 乃 大势所趋。国内生猪养殖行业高度分散化主要是由于社会发展和历史因素导致国内散养户体量基础庞大，其占比超 99%，但是随着规模养殖优势逐步凸显，散养户不断退出市场，其数量连年下降，预计未来行业集中度向龙头靠拢为大势所趋： 规模 养殖场 背靠 资金优势 ：生猪养殖为重资产项目，对资金实力的要求比较高，比如兴建养殖场、购买种猪、购置设备等均需大规模资金投入。以400 多万的养殖规模为例，其所需要的投资总额达 50 亿元，大型养殖企业往往具有更为雄厚的资金储备和更灵活的融资途径，尤其是养殖龙头在产能扩张上具备突出优势。
规模 养殖场盈利能力突出 ：相较于散养户的小规模零散采购，中大型养殖场在饲料购买、种猪培育等方面具有规模优势，不仅提高了企业的议价能力，而且通过规模上量平滑了成本开支，因此规模养殖场具备成本优势和出众的盈利能力，并且其优势随着规模扩张逐步显现。2017 年散养和规模养殖的成本差价为 2.33 元/kg，规模养殖的头均净利比散养高 295 元。
规模养殖场享受政策利好：随着国内养殖环保政策持续收紧，环保整治力度不断加大，一方面加快了违法违规养殖场的退出，其中以散养场和小型规模养殖场为主；另一方面，环保层面的高要求间接提高了养殖场投入，抬高了行业准入门槛，倒逼行业出清提升集中度。
屠宰加工：竞争格局高度分散，冷鲜肉为大势所趋
猪肉消费逐步趋于饱和，行业增量空间有限。自 2015 年起，国内猪肉消费量和产量便呈现出连年下滑的趋势，2018年国内猪肉消费量5540万吨，产量5404万吨，分别同比下滑 0.95%和 0.88%。从人均消费量来看，2018 年全国人均猪肉消费量达到 22.83kg，远超全球人均消费量水平，与发达国家人均消费量持平；其中城镇居民人均消费量为 22.74kg，农村居民为 22.96kg，首超城镇水平。
可见， 国内猪肉消费量已趋于饱和，预计未来猪肉相关产业将从以增量为主的发展模式转化为巨头短兵相接的存量瓜分模式。
行业 竞争 格局高度分散，产能利用率 严重不足 。国内屠宰行业 CR5 占比仅为5%左右，其中行业屠宰龙头占比仅为 2.35%，可见屠宰行业仍处于高度分散的水平，与国外其他市场存在较大差距，如美国 CR5 占比超 70%，荷兰 CR2 则达到 95%以上。此外，国内生猪屠宰产能利用率处于较低水平，以万洲国际为例，其在中国的产能利用率仅为 65.6%，而在美国和欧洲的屠宰产能利用率分别达到 100.5%和 98.8%。
受益于消费升级带动，冷鲜肉有望成为消费大趋势。生鲜肉品主要包含三种类型，分别是热鲜肉、冷鲜肉和冷冻肉，综合来看，冷鲜肉在安全性、营养性、口感度和保质期等各方面优于热鲜肉和冷冻肉。但是优于目前国内猪肉消费市场教育不足，冷鲜肉消费渗透不足，目前其消费占比仅为 25%-30%，远低于欧美国家 90%以上的水平，预计随着消费升级的持续引导，冷鲜肉将成为猪肉消费的大趋势。
肉制品加工： 肉类转化率或持续提升，低温肉制品为消费所趋
自 2000 年以来国内肉制品转化率持续提升，2010 年提升至 15%，此后提升速度有所放缓，截至 2018 年国内肉制品转化率约为 20%，但相比于其他成熟市场仍然存在较大差距，如美国、日本、欧洲等国的转化率可达到 45%以上。虽然国内饮食习惯和消费习惯跟其他国家存在差异，中式菜肴主要以鲜肉为主，但是肉制品易保存、易加工、风味多样等特性极大迎合消费者需求， 国内肉制品转化率将继续保持缓慢提升态势，有望触及其他国家的低位水平线
低温肉制品为消费所趋，其占比有望持续提升。受制于冷链基础设施的发展，国内低温肉制品发展滞后于高温肉制品，随着国内冷链铺设逐步推进，加之低温肉制品新鲜、健康、口感佳等属性符合消费趋势，低温产品在肉制品中的比重呈现上升趋势，目前占比 38%-40%，远低于美国和日本的消费比重，可见国内低温产品未来仍有较大提升空间，预计 2015-2020 年的复合增速为 9.8%，高于高温产品 3.5%的增速水平。
高温板块集中度较高，低温板块则较为分散。从竞争格局来看，高温肉制品板块集中度较高，其中双汇作为肉制品行业的引导者，以超六成的份额占据绝对龙头地位。低温板块竞争格局较为分散，双汇和雨润市占相对较高，分别为 15%和 6%，预计未来低温肉制品板块集中度的提升有望为龙头企业持续贡献增量。
屠宰业务：行业集中度提升，双汇有望优先获益
屠宰行业集中度提升受多维因素阻碍屠宰行业竞争格局高度分散，大型屠宰企业（CR5）占比仅为 5%，并且行业集中度提升进程十分缓慢，以屠宰龙头双汇为例，其屠宰量占国内屠宰总量的比重从 2011 年的 1.51%提升至 2018 年的 2.35%，仅提升了 0.84pct。 我们认为，： 屠宰行业集中度提升受阻的原因在于：1； ）上下游分散性加大规模提升难度；2 ）相较于中小规模和私屠企业，大型屠宰企业成本端承压；3 ）地方保护主义阻碍大型屠宰企业 异地扩张。
上游养殖和下游零售高度分散化，压制屠宰企业规模效应释放。从上游端来看，国内生猪养殖行业格局高度分散，散养户（年出栏量 1-500 头的养殖户）每年出栏的生猪数量达到总出栏量的 45%，行业 CR5 占比仅为 6.25%，上游养殖的高度分散化加大了屠宰企业获取稳定生猪供给的难度。从下游端来看，国内生猪鲜肉销售渠道主要包括农贸市场、现代零售商（超市和大卖场）、酒店及餐厅以及零售店（杂货店及品牌连锁店），其中高度分散化的农贸渠道占比超 50%；此外，农贸市场以销售热鲜肉为主，而大规模屠宰企业产品结构以冷鲜肉和冷冻肉为主，其高溢价难以通过传统渠道进行兑现，导致大型屠宰企业在下游销售端也缺乏竞争优势。
大型屠宰企业成本端承压，亟待规模上量进行平滑。规模化屠宰、定点屠宰和私屠滥宰是国内屠宰行业的三种主要形式，其中定点屠宰和规模屠宰在检疫标准、环保治理等方面受到国家标准的法规限制，因此相对于小型和私屠企业，其屠宰成本较高。而目前在终端渠道其溢价能力相对较弱，成本端承压拖累利润，大型屠宰企业头均利润低于小型和私屠企业。在此背景下，大型屠宰企业主要依托规模效应和协同效应来实施成本管控，但目前行业集中度较低，企业规模化程度也处于较低水平，其管控能力仍待提升。
地方保护主义阻碍全国型企业异地开拓市场。区域中小型生猪屠宰企业往往拥有当地政府商务血统，而屠宰监管职责主要划归各地商务部门，加之“定点屠宰、集中检疫、统一纳税、分散经营”提高了定点屠宰企业在当地的市场权力，因此大型屠宰企业异地扩张之路大幅受阻，在中小型和乡镇地区尤为严重，甚至有些地区已经演化到了政府下文阻止的地步，如通过定点条例增加不必要的重复检疫等手段变相限制外地生鲜猪肉进入本地市场。地方保护主义的阻碍限制了大型屠宰企业的扩张能力，规模上量受阻加剧了成本劣势。
政策加码有望助推行业洗牌，未来空间关注产业链整合进程
2015 年以来国家对生猪产业链的环保要求趋严，倒逼大量非法违规的养殖企业和屠宰企业退出市场，根据农业部新闻，2016 年农业部查处屠宰违法案件 4839起，捣毁私屠滥宰窝点 2715 个。2018 年非洲猪瘟爆发促使政策再度加码，农业部连发多项文件，要求加快推进生猪屠宰清理整顿和标准化创建。随着行政力量持续加码，自 2015 年以来生猪定点屠宰比重呈现出明显的提升趋势，2018年定点屠宰比例为 35%。
违法违规的私屠企业在政策压力下陆续离场，行业集中度提升优先从规模以上定点屠宰企业内部进行。从生猪定点屠宰企业的内部结构来看，规模以上定点屠宰企业数量从 2012 年 4585 家减少至 2016 年 2907 家，减幅达到 37%，平均屠宰规模提升至 7.18 万头/年。 由于定点屠宰具有极强的规模依附属性，随着规模效应逐步强化，中小规模屠宰企业生存空间将持续恶化：
受制于规模，中小企业盈利弹性较小。一方面，政策趋严推升上游养殖业集中度，中小企业收猪处境趋于被动，尤其是在生猪供给量收紧时期，其议价能力更弱；另一方面，对于大规模的屠宰企业而言，可通过鲜销和冻品平衡对猪价周期的影响进行平滑，而中小企业受制于资金、业务等方面规模限制，操作空间有限。
融资环境收紧，中小企业资金压力加剧。由于屠宰企业的毛利率较低，尤其是小规模屠宰企业利润空间更加微薄，因此整体资金流动性欠佳，在融资环境收紧的背景之下，较大的资金压力也极大压制了中小型企业的成长空间。
1.市场普遍担忧猪价上涨对双汇肉制品成本端带来的巨大压力，但实际上猪价并不是影响肉制品盈利的核心变量，公司可通过直接提价、增加进口、库存冻肉等多种手段来平抑成本波动。复盘过去10年，双汇肉制品每一次吨价和吨利的大幅跨越都是在猪周期高点实现的，2019年，猪价再次步入上行周期，公司已提前做好应对准备，2018年12 月进行肉制品部分产品的直接提价，短期对销量会产生一定冲击，但长期看提价大概率成功，同时叠加结构调整，预计肉制品吨价和吨利将实现新的跨越。
2.屠宰行业分散，地方保护导致集中度提升缓慢 ：2018 年屠宰行业 CR3 仅为 4.5%，双汇为龙头，市占率仅为 2.3%，相较于美国（CR3 61%，2015 年）有大幅提升空间。近年来双汇在规模以上定点屠宰企业的屠宰量占比整体呈现出明显的上升趋势，2018 年其屠宰占比为 6.72%，相比于 2011 年提升 2.06pct。
3.双汇通过整合产业链上下游赚取全产业链利润，盈利能力显著高于行业平均，同时开启了肉制品行业薄利多销模式，规模效应构筑很高的进入壁垒，在高温肉制品市占率70%，低温约 50%，龙头地位无人撼动。
双汇发展研究报告：http://www.wechance.cn/a/000895